事件：浙商证券发布2025年一季报，公司实现营业收入29.94亿元，同比/环比增幅分别为-22.89%/-23.62%；归母净利润为5.56亿元，同比/环比增幅分别为24.17%/-16.70%；实现基本每股收益0.12元，同比持平；加权平均净资产收益率为1.57%，同比-0.07pct。一季度末公司总资产/净资产分别为1714.17亿元/369.88亿元，雷火官方电竞，同比增幅分别为19.85%/28.54%，杠杆倍数较2024年一季度末下降0.53x至3.92x。

　　财富管理转型成效明显，经纪与资本中介业务持续增长。2025年一季度，公司自营、经纪、投行、资本中介、资管业务收入及增速分别为4.57亿元（-1.49%）、6.91亿元（+29.96%）、1.25亿元（-17.14%）、2.47亿元（+63.12%）、0.69亿元（-37.30%）。公司其他业务收入为13.34亿元，同比-45.32%。自营业务受证券市场波动影响，公允价值变动收益在2024年的高基数下同比下滑93.42%。从收入结构看，公司其他业务收入占比较高，2025年一季度占比达44.56%。从调整后营收看，自营业务营收占比由去年一季度的11.95%提升至27.29%，经纪业务营收占比由13.70%提升至41.28%雷火竞技，，投行/资管/资本中介业务占比分别为7.45%/4.10%/14.76%。

　　大经纪业务效益显著增长，自营业务收益率稍有回落。公司大经纪业务效益显著增长，财富管理加快转型升级。公司一季度末货币资金规模达526.97亿元，较年初增长25.88%，其中客户资金存款较年初增长33.78%。融出资金规模较年初增长2.55%至248.41亿元，经测算两融市占率较年初基本持平，为1.29%。自营业务方面，期末公司金融投资规模为549.91亿元，较年初增长9.61%，其中交易性金融资产规模为400.25亿元，较年初增长11.11%，其他权益投资工具规模有所提升，由17.12亿元提升至30.08亿元。测算公司单一季度年化投资收益率3.45%，较去年同期下降0.20pct。雷火官方电竞，

　　投行业务受市场环境影响略承压，股权融资业务边际向好。股权融资方面，2025年一季度股权承销金额为6.00亿元，同比提升29.31%，市占率提升0.09pct至0.72%。债券融资方面，2025年一季度债券承销金额为266.68亿元，同比下滑12.18%，市占率下降0.27pct至0.82%。

　　国都证券股权占比进一步提升，向中大型券商加速转型。截至目前，浙商证券通过多轮股权受让及竞拍，雷火官方电竞，累计持有国都证券34.76%股份，较2024年12月的34.25%进一步提升。若整合顺利推进，浙商证券可以通过国都证券间接获取中欧基金的股权雷火竞技，，从而弥补其在公募基金业务上的短板，与公司的财富管理、研究业务等形成协同效应，在大力发展权益类公募基金的背景下进一步提升整体竞争力。

　　投资建议：公司根据市场情况，迎难而上，抢抓机遇，积极通过外延扩张方式进一步提升综合竞争力。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为23.72/26.14/28.84亿元，对应增速分别为22.78%/10.20%/10.34%，预计未来随着成功对国都证券业务进行整合，以及财富管理等业务板块核心竞争力逐渐凸显，我们认为给予公司2025年1.6-1.7倍PB较为合理，维持公司“增持”评级。

　　风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；金融监管趋严；并购整合效果不及预期。